1. Logica abordarii pe baza de venit
In cadrul acestei abordari se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaza prin metoda capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.
in cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rata de capitalizare sau este inmultit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul in valoare.
in cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite in valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.
Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrângeri semnificative.
2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare
Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare) care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:
a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata;
b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate;
Valoarea in timp a banilor
Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:
a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala;
b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash-flow ului (sau a altei masuri a venitului asteptat de investitor) ce va fi obtinut in viitor.
Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul “valorii in timp a banilor”.
Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele elemente:
a) Valoarea viitoare (Vv).
Valoarea viitoare este suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobânzii (rentabilitatii investitiei).
b) Valoarea actuala (prezenta) (Va). Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilitati. Pentru a afla valoarea prezenta se foloseste tehnica actualizarii.
) Anuitatile perpetue
O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor. In acest caz valoarea prezenta este data de raportul dintre anuitate si rata dobânzii.
Notiuni utilizate
a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobânzii compuse:
b. Rata de actualizare: rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta(actuala).
Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.
c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.
O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile .
d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.
e. Rata rentabilitatii fara risc: reprezinta acel nivel de remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (obligatiuni de stat).
f. Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al actionarilor)
g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezinta costul intregului capitalului investit intr-o afacere/proprietate imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.).
Determinarea costului capitalului
Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decât costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
2.4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizând o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm – Rf) x ß
CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitatii fara risc
Rm= rentabilitatea medie a pietei
Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere)
ß= coeficient de evaluare a riscului sistematic
Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a “riscului sistematic” prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata).
b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn).
Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:
CKpr =D1/C1x100
D1 = dividend sperat pe anul in curs C1 =pretul (cursul) curent al actiunii
- Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:
CKpr =D1/C1x100 +g
g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii
c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.
In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gândirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.
2.4.2. Costul capitalului imprumutat (datoriilor)
Capitalul imprumutat reprezinta datoriile facute de o intreprindere, pe o anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobânzii) stabilit prin contract, cu drept de plata preferential fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaza creditele bancare si emisiunea de obligatiuni pentru a atrage capital imprumutat in finantarea activitatii.
CD = d (1 – Ci)
Unde: CD = costul datoriilor (creditelor); d = rata dobânzii; Ci = cota de impozit pe profit.
2.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii. Desigur, se intelege ca, atunci când o firma nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC = CKpr xKpr/V + CDx D/V x (1-Ci)
Unde:
CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.
3. Metoda capitalizarii profitului
Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati -DCF care va fi prezentata in paginile urmatoare.
3.1. Relatii de calcul
in evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:
VCP = PN / c
VCP = valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului
PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune. In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:
VCP = PN / ( c – g)
sau, atunci când profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data evaluarii:
VCP = PN0x (1 + g) / ( c – g)
In care
g = rata de crestere constanta
PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii
in conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE
sau
VCP = PN / ( c – g) + VRNAAE
In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;
Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri sau, atunci când genereaza venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului intreprinderii (avut in vedere la estimarea ratei de capitalizare).
3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
Profitul net trebuie estimat pe baza performantele anterioare ale intreprinderii dar si prin considerarea evolutiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si in economia nationala. Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
-Realizarile dintr-un an anterior;
-Realizarile probabile pentru anul in curs;
-Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând un anumit demers metodologic:
(1) in cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 – 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente intâmplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor): greve; inundatii, furtuni, incendii; Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;
c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ; compensarea proprietarilor; impactul contabilizarii stocurilor; cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când exista diferente fata de valorile de piata a acelor materiale sau servicii; personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in afara exploatarii, astfel incât sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii profitului. in cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licente, contracte de franciza si drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta, cladiri inchiriate tertilor, echipamente in surplus, investitii in alte intreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de actiuni vandabile, disponibilitatile in surplus etc.
e)Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in intreprindere, ramura sau in economia nationala; punerea in functiune a unor investitii; aparitia unui concurent major; Modificarea sistemului de impozitare;
3.3. Avantajele si limitele metodei
Avantaje:
-usor de explicat si de inteles;
-este utilizata pe scara larga de catre investitori;
-nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
-este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;
-dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru intreprinderile tinere;
-masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa;
4. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow – DCF).
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizând o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare, are in vedere, profitul net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.
4.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)
4.1.1. Relatii de calcul
Estimarea valorii intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.
V=Suma i=1 la n (CFNA/(1+a)puterea i))+ (Vr/(1+a)puterea n))
VDCF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF
CFNA = cash – flow net la dispozitia actionarilor
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numar de ani)
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizând si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). Tinând seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
-Uzantele privind durata de previziune explicita (3 – 7 ani);
-Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
-ciclul de viată al produselor/serviciilor societatii;
-ciclul normal de investire;
-cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile;
-durata de amortizare a imobilizarilor;
-durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
-perioade de previziune practicate la evaluari similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evolutie a intreprinderii in aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza previziunea. In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in estimarea activitatii viitoare a firmei, având in vedere:
- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;
- Activitatea investitionala, retinându-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare;
- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);
(5) Estimarea valorii reziduale
(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)
4.1.3. Valoarea reziduala
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/intreprinderii evaluate la sfârsitul perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata. Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune (evolutie constanta sau crestere/descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de calcul.
Vr=(CFn sau PNn/C)
ori
Vr=(CFn sau PNn)/ a-g
In care:
CFn = fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita
PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicita
C = rata de capitalizare
a = rata de actualizare
g = rata de crestere/reducere constanta a fluxului de venit considerat
4.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)
4.2.1. Relatii de calcul
Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea prezentata la punctul 4.1.1., diferenta esentiala reprezentând-o fluxul de lichiditati considerat.
V= Suma i=1 la n de (CFNI/(1-a)^i + (Vr/1+a)^n
VDCF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF
CFNI = cash – flow net la dispozitia capitalului investit
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numar de ani)
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit
Din punct de vedere metodologic etapele precizate in cadrul punctului 4.1.2. sunt valabile si in cadrul estimarii cash-flow ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinând seama de diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmator.
Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI
Tabelul 3.3.
Specificatie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut in vedere La dispozitia proprietarilor La dispozitia furnizorilor de capital
2. Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul Valoarea capitalului propriu Valoarea capitalului propriu plus valoarea creditelor
3. Rambursarea creditelor in estimarea fluxului de lichiditati DA NU
4. Cheltuiala cu dobânda in estimarea fluxului de lichiditati DA NU
5. Rata de actualizare Costul capitalului propriu Costul mediu ponderat al capitalului
Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-flow ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.
4.2.3. Valoarea reziduala
Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele de la punctul 4.1.3.
Vr=CFn sau PNn/C
ori
Vr=CFn sau PNn/a-g
4.3. Avantajele si limitele metodei DCF
Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazându-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
- utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.
Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;
- este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat;
