1. Aspecte generale privind problematica pietelor financiare
Teritoriu aflat prin excelenta sub imperiul pragmatismul, domeniul pietelor financiare a inceput sa-si dezvolte si o redutabila latura teoretica. Chiar daca evidenta legaturii nemijlocite dintre teoire si practica mai este inca pusa la indoiala, nu trebuie uitat ca intreaga “teorie” a stiintei financiare moderne este fundamentata pe domeniul pietelor financiare.
Aceasta latura a finantelor poate demonstra oricand si caracterul sau practic (si dezvoltarea exploziva a burselor de valori demonstreaza acest lucru), dar si pe cel teoretic, fara ca aceste domenii sa poata fi delimitate cu precizie.
In fapt, punerile de acord in privinta unor probleme marginale(care dau consistenta stiintelor clasice) apar ca inutile in cazul pietelor financiare, iar divergentele incep inca de la stabilirea domeniului de studiu.
Astfel, Scoala anglo-saxsona (si, in primul rand, cea americana) desemneaza prin piata financiara totalitatea tranzactiilor cu instrumente monetare (piata monetara) si cu titluri pe termen lung (piata de capital).
Dimpotriva, Scoala din restul Europei (si, in primul rand, cea franceza) defineste prin termenul de piata financiara: piata valorlor imobiliare, reprezentand, alaturi de piata creditului si piata monetara, o componenta a pietei capitalurilor.
Asadar, piata de capital reprezinta o piata specializata unde se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de active financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care economisesc (cumparatorii de actiuni si obligatiuni) si care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri; aceste fonduri sunt atrase de catre emitentii de actiuni/obligatiuni, ce sunt in cautare de capital in vederea finantarii unor proiecte de investitii.
Desigur, piata de capital prezinta interes si din alte puncte de vedere, permitand preluarea controlului asupra unor societati prin achizitii semnificative de actiuni sau obtinerea unor castiguri pe termen scurt prin specularea modificarilor de curs ale valorilor mobiliare.In functie de momentul in care se realizeaza tranzactia, piata de capital se imparte in doua segmente:
- Piata primara. Este piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima data. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, care de regula fac legatura intre societatea emitenta si investitori, se obliga sa plaseze valorile mobiliare nou emise in schimbul unui comision;
- Piata secundara. Odata puse in circulatie valorile mobiliare pe piata primara, acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Functionarea efectiva a pietei secundare se realizeaza prin intermediul pietelor de negocieri sau organizate: este in principal vorba de bursa de valori si de piata extrabursiera (sau piata OTC - Over the Counter Market).
Diferenta dintre cele doua forme organizate ale pietei de capital (bursa si piata OTC) consta in existenta unor conditii si criterii de eficienta economico-financiara, de informare a investitorilor, referitoare la numarul de actiuni puse in circulatie, etc pentru accesul la bursa, conferind societatii cotate pe aceasta piata garantii superioare pentru investitori.
De asemenea exista diferente intre modul de functionare si organizare a celor doua piete - bursa de valori este o piata de licitatie in timp ce piata Rasdaq este o piata de negociere.
Pietele dezvoltate de capital au doua caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) si lichiditate. Divizibilitatea semnifica ca activele sunt reprezentate de un mare numar de actiuni care pot fi cumparate pentru sume diferite. In consecinta un activ poate fi detinut in proportii diferite de un anumit numar de investitori si invers un investitor poate repartiza banii sai in mai multe tipuri de actiuni. Lichiditatea semnifica faptul ca un investitor poate imediat, fara costuri prea mari, de a schimba anumite actiuni cu altele. Aceasta implica faptul ca orice investitor poate sa-si constituie, in orice moment, portofoliul dupa cum ii convine in acel moment, foarte repede si fara costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-si arbitra pozitiile dupa cum doreste.
In aceste conditii interesul fiecarui investitor este de a obtine informatii cu privire la actiunile diverselor societati cotate pe piata. Aceste informatii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecarei oportunitati de investire si investirea in portofoliul care prezinta cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obtine informatiile sunt conturile de exploatare, bilanturile societatilor, cursurile si volumele tranzactiilor, publicatiile specializate si jurnalele financiare, care evalueaza si interpreteaza noutatile financiare, precum si institutiile financiare care apreciaza perspectivele societatilor cotate.
Aceste canale de informatii sunt eficiente in masura in care informatia se raspandeste rapid si unde fiecare noua informatie devine repede publica.
Pentru ca actiunile sunt divizibile si lichide, investitorii sunt in masura de a se adapta rapid schimbarilor de perceptie privind valoarea unei societati. Aceste noi informatii vor duce la cumparari si vanzari care vor afecta cursul pana cand acesta va corespunde noii valori a societatii. Astfel, informatia va fi repede asimilata in noul curs al titlului. De exemplu, daca toti investitorii sunt siguri ca cursul unui titlu va creste maine cu 5%, ei il vor cumpara pana cand aceasta speranta de castig de 5% va fi reflectata in cursul de astazi. Din aceasta cauza variatia asteptata de 5% de maine va fi redusa la 0. Pornind de la aceasta logica cursul de astazi devine o estimatie nedeplasata a cursului de maine.
In aceste conditii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gasi o actiune care nu este corect evaluata. Datorita acestui fapt se poate formula ipoteza conform careia pietele de capital sunt „piete eficiente”. Principiul de eficienta a pietelor de capital semnifica faptul ca cursul de astazi constituie o buna aproximare a cursului de maine. Un astfel de proces este un proces de „martingale”. Conform acestuia toate informatiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate in cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri aleatoare, care necesita ipoteza suplimentara de independenta a distributiile variatiilor de curs.
Termenul de drum aleator este adesea rau interpretat. Astfel, unii considera ca variatiile de curs se vor datora intamplarii si nu vor avea nici o ratiune cauzala. Ipoteza de piata eficienta nu are in vedere o astfel de interpretare. Cursul variaza pentru ca caracteristicile si perspectivele unei societati in economie se schimba si datorita faptului ca evaluarea de investitor ale acestor caracteristici si perspective se modifica. In alti termeni, cunostintele unui investitor se modifica odata cu aparitia continua de noi informatii si revizuirea impactului vechilor informatii. Adica, in orice moment variatia cursului in perioada urmatoare este aleatoare, fiind data de natura informatiilor disponibile.
Rezumand, in ipoteza de piete eficiente, toate informatiile disponibile, de la un anumit moment, sunt incluse in curs. Cursul din orice moment este o estimatie nedeplasata a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piata nici un investitor nu poate spera de a avea, de o maniera repetata, informatii care sa nu fie deja actualizate de catre ceilalti investitori in cursuri. In consecinta, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale si de o maniera sistematica. Nivelul ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este in functie de riscul asumat de acel investitor. Aceasta remarca este foarte importanta si reprezinta una din elementele de baza a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare.
Conceptul de piata eficienta informational are o serie de implicatii extreme in practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informatii privilegiate vor avea posibilitatea de a obtine castiguri anormale .
Intr-o piata eficienta preturile trecute a titlurilor nu pot fi utilizate pentru a bate piata sau obtinerea de rentabilitati ajustate pentru risc superior .
Analiza tehnica si cartista este inutila.
Informatiile publice includ : bilanturile, conturi de exploatare, PER ,cresteri de capital ,etc .
Intr-o piata eficienta, in forma semislaba, analiza fundamentala, fondata pe informatiile publice, este inutila.
Nu se pot realiza performante superioare nici chiar de persoanele cele mai susceptibile de a obtine informatii privilegiate.
Ipoteza fundamentala a analizelor tehnice sau grafice este ca trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice, odata depistate, vor oferi informatii cu privire la miscarea viitoare ale cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode numai in masura in care schimbarile succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin asa numita „corelatie seriala”. Inexistenta unei astfel de corelatii implica o evolutie aleatoare a cursurilor, cunoscuta sub denumirea de „piata la intamplare”. Utilitatea practica a analizei tehnice sau grafice poate fi verificata numai dupa testarea formei slabe a eficientei. Eficienta semi-slaba va exista doar in masura in care cursurile reflecta toate informatiile publice, iar eficienta in forma puternica va exista doar in masura in care cursul reflecta toate informatiile, inclusiv cele privilegiate .
Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazeaza pe analiza tehnica si analiza fundamentala in activitatea lor. Acceptarea ipotezei de eficienta a pietei face inutila utilizarea acestor practici [Solnik,1997]. Eficienta informationala a pietei americane a fost scoasa in evidenta pentru prima data de Cootner (1964), Moore (1964) si Fama (1965). Aceste studii au fost urmate de Solnik (1973) pentru principalele piete europene. Gabriel Hawawini (1985), in monografia sa, trece in revista, intr-o maniera exhaustiva, toate studiile de eficienta realizate pe pietele europene. Toate aceste studii au evidentiat eficienta informationala in sens slab a principalelor piete bursiere.
In aceste conditii a fost necesara aparitia unor noi instrumente in gestiunea portofoliilor care s-au concretizat in teoria moderna a portofoliilor. Cateva cuvinte cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de piata, risc sistematic, indice bursier, contracte pe indici, dreapta de piata sau prima de risc. Conform acestei noi teorii, speranta de castig a investitorilor va fi direct proportionala cu riscul de piata asumat.
